资管行业中的“勤勉”义务，是对管理人“能力”方面的要求，指管理人行使自由裁量权管理和处分财产时，既要考虑投资的安全，又要考虑财产的效益；既要尽到程序上的审慎注意，又要运用管理人的专业技能，尽可能地实现委托人利益的最大化。“勤勉”义务的强度，与监管政策有关，也与市场机制对信义关系的调节作用有关。

（1）新的裁判观点：“勤勉”义务不因资管合同无约定而被豁免，“勤勉”义务的内涵也不局限于合同约定的内容

勤勉义务有法定义务和约定义务两种认识。《资管业务指导意见》实施之前，法院更多是将资管业务当做一般的合同法律关系来对待，以纯粹的合同约定作为管理人“勤勉”义务的内容。这种态度在法院早期对通道类资管业务的裁判中体现的较为明显。

例如，在湖北高院（2017）鄂民终2301号案中，针对通道类信托的受托人义务，法院明确认为，“受托人按照合同约定的具体运用方向管理、运用信托财产”，即“视为受托人已履行了恪尽职守、诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”。类似的意见在陕西高院（2016）陕民终179号案、成都中院（2015）成民初字第2449号案中均有体现，法院均以合同约定的管理人义务仅限于按照委托人投资指令行事、管理人未违反合同约定为由，认定受托人尽到勤勉义务。

法院对勤勉义务的理解，与学理讨论和域外立法例一致。如信托法教授赵廉慧认为，“关于注意义务的规定是法定性规范，但法律就此无法提供明晰的行为标准，受托人可以在信托文件中约定自己行为的边界和义务的辩解，以此减少自己的责任”。美国的证券法中对管理人的“谨慎投资义务”植根于美国统一州法委员会1994年制定的《统一谨慎投资人规则》（下称“UPIA”），其中第1条也规定：“谨慎投资人规则是一个可由委托人变更或废止的规则，信托条款可以扩展、限制、排除或者改变这一规则。受托人只要以合理地信赖信托条款的方式采取行动，即无须对受益人承担责任。”

但在《资管业务指导意见》全面限制通道资管业务后，司法裁判的认识有一定的变化。其原因是，一方面，《资管业务指导意见》规定，“受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托”。证监会随后出台的151号令即《资管业务管理办法》进一步明确“证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责……”，管理人以合同约定的方式降低甚至免除勤勉义务本身已被监管规则所禁止。另一方面，在资产管理业务中，投资人与管理人在专业技能、信息获取等方面存在先天的差距，《资管业务指导意见》更加侧重于保护投资者，平衡当事人利益。

最高人民法院作出的（2017）最高法民终880号民事判决反映了“勤勉”义务从“约定义务”到“法定义务”这种司法裁判的变化。在该案中，最高人民法院就认为，“从法律法规的有关规定看，合同法、信托法以及金融监管部门有关规范性文件规定了委托合同或信托合同受托人应承担的法定履职和尽职义务，即使当事人之间所签订的合同中未作约定，如受托人违反该法定履职或尽职义务并因其过失给委托人造成损失的，亦应根据其过错情形承担相应的民事责任”。结合目前监管政策司法化的倾向，“法定义务”的理解应当是未来的主流。

（2）延续的裁判观点：法院尽可能不干预商业判断

投资风险自担是资管业务的基本属性。一方面，资管计划盈利与否受金融市场本身市场风险的影响。“勤勉”义务的判断是过程判断，而非结果判断。而管理人对财产进行管理和处分的过程是管理人行使自由裁量权的过程，其本身具有一定的主观性。另一方面，金融投资具有极强的专业性，而人民法院很难具备这一方面的专业知识，去对管理人采用的投资决策、进行的量化分析、选择的投资时点恰当与否进行评判。事实上，管理人的勤勉义务与公司法中董事的勤勉义务类似。其结果是，在审查管理人是否勤勉尽责时，法院更倾向于保持谦抑，不轻易认定管理人未勤勉尽责，而将对管理人的“能力”的评价，交由市场机制来解决。

以司法判决为例，在珠海中院审理的（2018）粤04民终818号案中，委托人主张，投资顾问未按照阿尔法量化对冲策略进行操作（指运用股指期数与股票之间进行反向对冲套利，即做多股票，做空股指期数），造成资管计划亏损，明显未勤勉尽责。而法院在评判时，尽可能地回避了投资技术层面的认定，而是以委托人不能证明投资顾问“发送的投资建议书或投资策略建议存在违反法律法规及违反合同约定的情形”为由，驳回了委托人的诉请。

（1）“分散投资”的要求

以美国证券法为例，美国《信托法重述（第3版）》和UPIA确立了受托人谨慎投资规则。UPIA将“分散投资”视为“谨慎投资”的典范。UPIA提出了尽可能详尽的标准界定谨慎投资义务，其中之一即为“多元化标准”。即除非管理人能够证明特定情形下投资多元化不符合谨慎要求，否则管理人有义务在投资决策和实施过程中将投资对象多元化，进行投资组合——如果把鸡蛋都放到一个篮子里，必然会引起委托人对风险的质疑。

“分散投资”在英美法中是一项原则性地、可以为法院裁判所援引的义务。例如，1998年新西兰的Re Mulligan案中，高等法院直接援引“分散投资”原则，认定管理人没有使用资产组合的方式分散投资和规避风险，构成对信义义务的违反。

（2）监管规定中已经体现了“分散投资”的要求，但司法实践还没有对此明确回应

资管业务中，“分散投资”的要求一般被称为“投资集中度控制”。即资管产品的投资过分集中于某一标的，应当引起管理人对风险的重视。

具体的监管规定如《资管业务指导意见》。其中第十六条规定，“金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度”，并进而确立了单一公募基金投资单一证券或证券投资基金市值不得超过基金本身净资产10%、同一管理人发行的全部资管产品投资证券或单一证券投资基金不得超过被投资标的市值的30%、同一管理人发行的全部资管产品投资上市公司股票不得超过该股票发行量30%这三项要求。

更具体的监管规定还有证监会2018年新制定的《资管计划管理规定》。针对证券公司、基金子公司、期货公司发行的资管产品，还要求：

“单一集合资管计划投资于同一资产的资金不得超过资管计划本身净值的25%”；

“同一管理人的全部集合资管计划投资于同一资产的资金不得超过被投资资产的25%”。

原银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》亦有原则性规定，“信托公司运用信托资金进行证券投资，应当采用资产组合的方式，事先制定投资比例和投资策略，采取有效措施防范风险”。

前述监管规定的基本趋势是，投资人从少（单一）到多（集合甚至公募），对分散投资要求的强度也逐渐增强。

但司法实践值得注意的是，目前，投资集中度的要求仅是针对特定对象的底线规定，不是原则性的义务，能不能成为法院裁判的尺度？例如，如果一单一客户资管计划，管理人投资到某一债券的比例超过40%，有悖于一般的行业操作（但未违反监管要求），如果该投资“暴雷”，委托人能否主张管理人违反勤勉义务？这还需要等待未来司法实践的检验。

（1）“尽职调查”义务的要求

管理人应当在了解所有可合理取得的重要信息后投资，是“勤勉”义务的另一重要要求。

仍以美国证券法为例，UPIA对谨慎投资义务提出的标准之一，尽职调查标准，即“受托人应作出合理努力，核实与信托资产投资和管理有关的事实”。在美国“Anwar v.Fairfield Greenwich,Ltd”案中，法院亦认为，基金管理人对麦道夫骗局进行投资时，没有进行尽职调查或以其他方式提出有关麦道夫运作的警示，构成对谨慎投资义务的违反。

至于尽职调查义务的判断标准，一般认为，管理人在作出决策前是否采取多种方法进行资料收集与分析、是否寻求律师、会计师和评估师的专业意见，是否慎重考虑该决策对于基金在金融资产、关联企业的利益、收入和资本增值、流动性等多方面的影响，都会影响到对此的判断。

（2）当前的监管规定和司法实践都认可，未尽“尽职调查”义务构成对“勤勉”义务的违反

《资管业务指导意见》主要是规定委托人对受托机构的尽职调查义务。对被投资标的尽职调查义务的规定，散见于各个具体的业务规范。

例如，针对券商、基金子公司、期货公司的资管计划，证监会在151号令《资管业务管理办法》中规定，“证券期货经营机构应当对投资对象、交易对手开展必要的尽职调查，实施严格的准入管理和交易额度管理，评估并持续关注证券发行人、融资主体和交易对手的资信状况，以及担保物状况、增信措施和其他保障措施的有效性”。

相同或类似的规定还可见于原银监会针对信托计划颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》第九条，银保监会2018年新颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》第45、48条，等等。

管理人因未全面履行尽职调查义务而被认为未尽勤勉尽责义务的代表性案例有2013年12月的“诚至金开1号”集合资金信托计划无法兑付事件，管理人在代表信托计划投资时未适当尽职调查义务，未发现被投资的煤矿采矿权一直未获得核准这一重要风险事项，该情况被公认为管理人未尽职行为。

亦有司法裁判体现了这种意见。上海高院（2018）沪民终132号案中，法院认定，管理人投入到目标基金中的资金是资产管理的方式从众多投资者处募集而来，管理人负有勤勉履职和审慎投资的责任，其在资金募集、资金运用等环节应尽到合理注意义务。管理人在尚未调查拟投资的基金是否与资金监管方签署有效的资金监管协议的情况下，就将投资款全额拨付到拟投资的基金中，“未充分履行审慎注意义务”，需因此承担相应的过错责任。

投资成本与效益相当的要求源于美国《信托法重述（三）》。《信托法重述（三）》对谨慎投资义务的要求之一，是投资时应注意成本的责任（Duty to be Cost-Conscious in Investment），即投资时的付出与最终可能的获益应当相当。

《信托法重述（三）》中对成本与收益是否适当的判断，提出了一定的参考标准，包括“信托内适当投资的表现”，“其他类似信托投资组合的表现”，“其他适当的证券指数的表现”。

但是，投资成本与效益相当的要求更多是商业判断，可能依赖于监管机构或法院在个案中的判断，而无法形成具有统一性的判断尺度。

目前，因违反投资成本与效益相当的要求而被认定为未尽勤勉尽责义务的案例，是某基金在募集期间，允许正在处于停牌期的上市公司以股票换购该基金份额。换购后，该上市公司成为某基金持有的第一重仓股。但令监管机关和投资者质疑的是，该上市公司的市值、基本面、投资价值与被换购的基金份额之间的价值明显失当，可能存在利益输送。最终，证监会于2014年以管理人“未能履行勤勉尽责、合规及风险管理制度未能覆盖ETF基金管理环节”为由，对管理人作出行政处罚，并责令管理人以自有资金对投资人进行赔偿。

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